恒源煤電08年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.49億元,同比增長(zhǎng)57.14%，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為3.06億元，同比增幅為20.4%。基本每股收益 1.62元，略高于前期預(yù)期。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.11元，凈資產(chǎn)收益率為20.86%，比上年高出了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　會(huì)計(jì)政策調(diào)整增厚業(yè)績(jī)明顯

　　維簡(jiǎn)費(fèi)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)為11元/噸，安全費(fèi)用計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)為收入的4%，07年兩項(xiàng)合計(jì)為27元/噸。從07年度調(diào)整的數(shù)據(jù)來(lái)看，煤炭成本減少17.8 元，增厚07年EPS0.28元，較07年原EPS1.07元增厚26%。08年未公布具體增厚數(shù)，如按07年減少的噸煤成本計(jì)算則增厚08年 EPS0.28元，增厚幅度為21%。

　　煤炭業(yè)務(wù)成本上升過(guò)快

　　08年公司生產(chǎn)原煤416.1 萬(wàn)噸，商品煤銷量為395.6 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25%。增量部分主要來(lái)自于08年下半年投產(chǎn)的臥龍湖礦和五溝礦，這兩個(gè)煤礦為公司07年發(fā)行可轉(zhuǎn)債所募資金收購(gòu)大股東的資產(chǎn)。由于剛投產(chǎn)，開辦費(fèi)用較高，臥龍湖礦本年度虧損4291萬(wàn)，五溝礦盈利4843萬(wàn)，兩礦盈虧基本相抵。

　　公司主營(yíng)煤炭開采、洗選和銷售業(yè)務(wù)，2008年，煤炭業(yè)的收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)到了96.66%。公司全年共生產(chǎn)原煤416.11 萬(wàn)噸，銷售商品煤395.65 萬(wàn)噸，煤炭產(chǎn)品共計(jì)實(shí)現(xiàn)收入19.81億元，與去年同期的12.66億元相比增長(zhǎng)了56.42%。然而由于成本上升的幅度更大，達(dá)到了59.65%，因而煤炭業(yè)務(wù)的毛利率水平較去年同期下降了1.38個(gè)百分點(diǎn)，為32.12%。由于從2009年起，煤炭銷售的增值稅率將由13%上調(diào)至17%，此項(xiàng)調(diào)整將推高煤炭企業(yè)的生產(chǎn)成本，并直接影響公司的盈利能力。而且未來(lái)存在資源稅改革等不確定性增資因素，再加上煤炭?jī)r(jià)格仍有調(diào)整壓力，因此，預(yù)計(jì)煤炭業(yè)務(wù)的毛利率水平仍會(huì)有小幅的下滑。

　　電力業(yè)務(wù)毛利率水平增長(zhǎng)迅速

　　2008年，公司發(fā)電2.21億度，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入8814萬(wàn)元，較2007年的5266萬(wàn)元增長(zhǎng)67.38%，由于成本控制較好，同比增長(zhǎng) 42.93%，因此此項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平大幅提升了近12個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了29.93%。公司的電力業(yè)務(wù)主要來(lái)自于控股82%的子公司——淮北新源熱電有限公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤泥、煤矸石發(fā)電。2008年，淮北新源熱電有限公司盈利1965.91 萬(wàn)元。由于該公司生產(chǎn)和銷售電力產(chǎn)品享受增值稅減半征收，因此08年還因銷售收入增加而相應(yīng)增加減免額約165萬(wàn)元。

　　收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)將有效提高公司產(chǎn)能

　　2009年，公司在主要依靠原有主力礦井，并積極推進(jìn)投產(chǎn)礦井逐步實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)的同時(shí)，將完成向控股股東安徽省皖北煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行股票并支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買其所擁有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營(yíng)孜煤礦及煤炭生產(chǎn)輔助單位相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債。此次擬向大股東購(gòu)買的3個(gè)煤礦核定產(chǎn)能分別為225萬(wàn)噸，280萬(wàn)噸和180萬(wàn)噸，規(guī)模效益明顯優(yōu)于現(xiàn)有礦井。資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿梢院螅�公司的煤炭產(chǎn)能增長(zhǎng)1倍以上，業(yè)績(jī)也將得到有效提高。

　　09年煤炭毛利率難有改善

　　在不考慮整體上市的情況下，新收購(gòu)的兩礦有望使得09年公司煤炭產(chǎn)量繼續(xù)實(shí)現(xiàn)18%的增長(zhǎng)，達(dá)到490萬(wàn)噸。對(duì)09年煤價(jià)，預(yù)計(jì)公司原有兩礦的動(dòng)力煤稅前均價(jià)與08年均價(jià)持平或略為下降，而新購(gòu)兩礦由于煤種較好，售價(jià)更高些，謹(jǐn)慎估計(jì)09年綜合煤價(jià)應(yīng)該基本保持在08年水平，若下半年市場(chǎng)開始好轉(zhuǎn)，則均價(jià)有望增長(zhǎng)5-8%。但由于增值稅上調(diào)、可能征收的資源稅等因素的影響，09年現(xiàn)有礦的煤炭毛利率難有改善。

　　整體上市漸行漸近

　　08年10月底公司董事會(huì)通過(guò)了整體上市的預(yù)案，擬第一步以13.71元/股的價(jià)格向大股東皖北煤電集團(tuán)發(fā)行1.12億股，以支付收購(gòu)集團(tuán)任樓煤礦、祁東煤礦、錢營(yíng)孜煤礦及煤炭生產(chǎn)輔助單位的資產(chǎn)與負(fù)債所需資金的50%。另50%價(jià)款先形成上市公司對(duì)大股東的負(fù)債。

　　整體上市的第二步是以12.34元/股的價(jià)格向不超過(guò)十家特定對(duì)象非公開發(fā)行不超過(guò)1.24億股，償還上市公司另50%收購(gòu)價(jià)款所形成的負(fù)債。該增發(fā)方案正待中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

　　皖北煤電整體上市之后，上市公司的煤炭資源儲(chǔ)量和可采儲(chǔ)量將分別增加10.87億噸和5.3億噸，相當(dāng)于上市公司現(xiàn)有儲(chǔ)量的2.9倍，煤種為 1/3焦煤和氣煤，可作為煉焦用配煤。產(chǎn)能將增加685萬(wàn)噸，是現(xiàn)有產(chǎn)能的1.4倍。2010年，公司煤炭產(chǎn)能將達(dá)到1175萬(wàn)噸。

　　投資建議

　　按謹(jǐn)慎原則，在公司整體上市未完成之前，不考慮注入的資產(chǎn)，按09年煤炭毛利率保持在08年水平、2010年略微提高來(lái)預(yù)測(cè)，恒源煤電2009、2010年的每股收益分別可以達(dá)到1.69元和2.03元。

　　若假定整體上市能在09年完成，按總增發(fā)2.36億股計(jì)算，公司2009、2010年的每股收益分別增厚到1.96元和2.3元。

　　公司9日收盤價(jià)為17.97元，對(duì)應(yīng)整體上市和未整體上市情況下的09年業(yè)績(jī)市盈率分別為9.2倍和10.6倍，PE估值處于行業(yè)平均水平之下。當(dāng)前PB為2.0倍，也屬煤炭上市公司中較低的估值。上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”。根據(jù)今日投資在線分析師顯示，目前有10位分析師跟蹤該股，其中有 9位建議“買入”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：整體上市方案未被中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)、資源稅年內(nèi)上調(diào)、煤價(jià)大幅回落，這些因素都可能引發(fā)公司股價(jià)大幅回落。

來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)